מלווה של מוצא אחרון

מלווה של מוצא אחרון (באנגלית: Lender of Last Resort‏, LLR או LOLR) הוא אחד מתפקידיו של הבנק המרכזי, שעה שקיימת בהלת משיכות ולקוחותיו של בנק מסוים מחליטים למשוך את כל הכספים מחשבונותיהם בבת אחת. במקרה כזה אף בנק אינו יכול לעמוד בתשלומי הפיקדונות, מאחר שאין הבנק יכול להפוך את ההלוואות שנתן לכסף נזיל. על כן, כמוצא אחרון לפני קריסת מערכת-האשראי לוֹוֶה הבנק את הסכום הדרוש לו מהבנק המרכזי כדי לעמוד בהתחייבויותיו הפיננסיות. במהותה, התכלית של מלווה של מוצא אחרון היא לשמור על אמון המפקידים במערכת הבנקאית.

מבוא

במרכזה של מערכת כלכלית מודרנית ניצבים הבנקים – רשת של מוסדות פיננסיים שמזרים אשראי מכספי מפקידים. תפקידם הקלאסי הוא לשמש כמתווכים בכסף בין מַלווים ללווים. במסגרת תפקידו, לוֹוֶה הבנק כסף מלקוחותיו באמצעות פיקדון ומלווה אותו בהתאם לביקוש על ידי העמדת הלוואה. הפיקדון מייצג התחייבות של הבנק למפקיד להחזיר לו סכום כסף זהה במועד קבוע מראש או על־פי דרישה בתוספת ריבית שהוגדרה מלכתחילה. פיקדונות הם הדרך העיקרית שבה מגייסים בנקים את אמצעי המימון לצורך מתן הלוואות לציבור. פעולה זו ממנפת את כוחו של ההון, מאפשרת רמה גבוהה יותר של חיסכון והשקעה במשק ממה שהיה מתקבל בלעדיה ומהווה את הבסיס לשיטת האשראי שנהוגה בו.

חלק ניכר מההון שנצבר בפיקדונות מושקע על ידי הבנקים בהלוואות ארוכות טווח מתוך ציפייה לתמורה בצורת רווח. ההלוואות אינן נזילות, קרי הן אינן יכולות להפוך בקלות וללא הפסד ממשי למזומנים. לפיכך, מגדיר הבנק המרכזי במשק מהו יחס הלימות ההון הדרוש. יחס זה קובע מהו היקף ההון שהבנקים יכולים לחלק אותו כאשראי מתוך כלל ההון שברשותם. ההון שבו לא ניתן לעשות שימוש אמור לשמש כרשת ביטחון לפיקדונות הציבור בבנקים. ככל שהבנק שומר יותר הון, הוא נחשב ליציב יותר מבחינה פיננסית אך הוא יתקשה להציג תשואת רווח גבוהה יותר. ואולם, בעת בהלה ציבורית ודרישה מידית ומסיבית מצד המפקידים לקבל את כספם בחזרה קיים חשש שיחס הלימות ההון לא יספיק ושיציבותו הפיננסית של הבנק תתערער עד לכדי קריסה מוחלטת. בישראל יחס הלימות ההון הוא 1:9, כלומר על כל שקל של פיקדון, הבנק יכול ליצור אשראי של 9 שקלים. מכיוון שתהליך זה יכול לחזור על עצמו, בעת שהאשראי מופקד בבנק אחר, סה"כ נוצרים במערכת עד 81 שקלים (ריבוע יחס הרזרבה) כאשראי.

מדוע מתרחשת בהלה ציבורית? לטענת ג'קלין (Jacklin), מידע לא מושלם על נכסי הבנק מעורר חששות אצל המפקידים ויכול להצית גל של פדיונות. דיאמונד (Diamond) מוסיף כי הבנק מלווה את כספי המפקידים לאחר בדיקה פיננסית מלאה של הלווה. לעומת זאת, אין ביכולתו של המפקיד לבצע בדיקה דומה למוסד הבנקאי. האסימטריות במידע הזמין לשני הצדדים מאלץ את האדם הפרטי לתת אמון בהחלטותיהם הפיננסיות של מנהלי הבנק. כשהאמון מתערער, מושך המפקיד את כספו. גם אם אין סיבה מוצקה לפגיעה באמון, הדבר עלול להוביל את הבנק למשבר, שכן אף בנק אינו יכול להחזיר את כל פיקדונותיו בבת אחת.

חשש להתמוטטות בנק עלולה להצית תגובת שרשרת (Contagion), להביא לקריסתם של בנקים נוספים ואף לשיתוק המערכת הכלכלית. קיימות שלוש סיבות עיקריות לכך:

1. היווצרותה של הסתערות משיכות (Bank run) בבחינת "כל הקודם – זוכה". לדעת דוקינג, הירשי וג'ונס (Docking, Hirschey and Jones) ההיסטוריה מוכיחה כי הסתערות משיכות כללית, כפאניקה בלתי נשלטת האוחזת בציבור, היא מחזה נדיר. לרוב, טוענים השלושה, ימשכו את כספם מפקידים המזהים הקבלה בין הבנק שקרס לבנק שבו מופקד כספם בהתאם לתיק השקעות שלו.
2. הלוואות בין־בנקאיות, קרי – הלוואה שבנק א' מעניק לבנק ב' כשם שהוא מַלווה כסף לאדם פרטי. הלוואות כאלה עלולות לחשוף בנקים יציבים לסכנה ממשית בגין אי־פרעון ההלוואה במועד. אי־סילוק החוב הבנקאי עשוי למנוע את פרעון הפיקדונות ובכך לערער את יציבות הבנק המַלווה.
3. סירובם של בנקים איתנים פיננסית להלוות לבנקים בקשיי נזילות שמא הם ייקלעו למצוקה דומה. ברם, מיאון לפנייה זו עלול להיות בבחינת "נבואה המגשימה את עצמה".

סקירה היסטורית

את המונח "מלווה של מוצא אחרון" הגה לראשונה פרנסיס בארינג (Francis Baring) שברשימתו משנת 1797 "Observations on the Establishment of the Bank of England" התייחס לבנק המרכזי של אנגליה כ"מוצא אחרון" (Dernier resort) שממנו יוכלו כל הבנקים לִלוות כדי להגדיל את נזילותם בעת משבר.

עקרונות ת'ורנטון

היה זה הנרי ת'ורנטון (Henry Thornton) שהקנה למושג את משמעותו המקיפה והמשוכללת ביותר בסדרת נאומים בפני הפרלמנט הבריטי ובמאמרו "An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain" משנת 1802. לטענת ת'ורנטון, למלווה של מוצא אחרון שלושה מאפיינים ייחודיים:

אחריות מוניטרית

בניגוד לבנק מסחרי, שמחויבותו היחידה היא לבעלי השליטה, הרי שבנק מרכזי המשמש כמלווה של מוצא אחרון מחויב למערכת הפיננסית בכללותה. על כן, מלווה של מוצא אחרון נכון ליטול סיכון שאינו מוסכם על מלווים אחרים. יתרה מזאת, מלווה של מוצא אחרון מחויב לשמור על רמת הנזילות בשעת משבר ולפיכך – לנהוג באופן מנוגד מבנקים מסחריים. בעוד שבנקים מסחריים יצמצמו את כמות הכסף שהם מלווים על מנת לעמוד בקצב הפדיונות ולשמור על איתנותם הפיננסית, יפריש הבנק המרכזי כספים רבים כדי לשמור על רמת הנזילות ששררה טרם המשבר ויַלווה לכל דורש כנגד בטוחות מספקות. כבעל השפעה רבה על הכלכלה, מלווה של מוצא אחרון אינו יכול לנקוט במדיניות אגוצנטרית והוא מחויב לפעול על־פי האינטרס המוניטרי.

למרות זאת, ת'ורנטון הדגיש כי מטרתו של בנק מרכזי היא לעצור את בהלת המשיכות והידרדרות אמון המפקידים אך לא למנוע את היווצרותם של משברים אלה. תפקידו מתמצה בצמצום ההשלכות המשניות ופגיעה במוסדות פיננסים איתנים. זאת ועוד, מלווה של מוצא אחרון חייב לקחת בחשבון את "בעיית הסיכון המוסרי" ("Moral Hazard problem") ועל כן אחריותו היא למשק כולו – אחריות מקרו־כלכלית – ולא לבנקים מסוימים. סיכון מוסרי הוא מצב שבו פרט או ארגון שאינו נושא באחריות לסיכון שאליו הוא חשוף, עלול להגביר את מידת חשיפתו לאותו סיכון, אם כתוצאה מכך הוא ייהנה מרווחה או תועלת גבוהים יותר. דהיינו, מלווה של מוצא אחרון עלול לעודד בנקים מסחריים להיחשף לסיכונים גדולים יותר כדי להגדיל את רווחיהם, אם ימנע את קריסתם של בנקים אחרים שמנהליהם נקטו בפעולות ספקולטיביות לשם השגת תשואה נאה יותר לבעלי המניות. לדעת ת'ורנטון, על פזיזות ואי־זהירות יש לשלם בהפסד. על כן, על הבנק המרכזי להלוות כסף רק לבנקים בעלי בטוחות מספקות עם בעיית נזילות זמנית.

המקור האחרון לנזילות עבור המערכת הפיננסית

מלווה של מוצא אחרון כשמו כן הוא – אחרון, סופי, אולטימטיבי. לפיכך מוענק לבנק המרכזי המונופול להדפסת הכסף בגבולות המדינה הנתונה. עוצמה זו מעניקה לו את השליטה על מאגר חיצוני אין סופי של מזומנים ומאפשרת את כִוונונה של הנזילות במשק בהתאם למצב הקיים. בימים כתיקונם ישאף הבנק לשמור על רמת נזילות מדודה שתאפשר את המשך התפתחות הכלכלה. לטענת ת'ורנטון, בעת בהלת משיכות מחויב הבנק המרכזי לנטוש זמנית מדיניות זו ולעשות הכול כדי להחזיר את אמון הציבור במערכת הפיננסית. לדעתו, אין כל ניגוד בין אחריותו לנזילות שקולה ומדודה במשק – מטרה לטווח רחוק – לבין תפקידו כמלווה של מוצא אחרון – קו פעולה זמני ובר חלוף. אם יגיב הבנק במהירות במקרה של בהלת משיכות, הסטייה ממדיניותו ארוכת הטווח תהיה מזערית.

מחויבות להחזיק כמות מספקת של רזרבות כספיות

לצורך מילוי אחריותו המוניטרית כמלווה של מוצא אחרון, חייב הבנק המרכזי להתבסס על מקורותיו העצמאיים. אין הוא יכול לערוב ליציבותה של המערכת הפיננסית על יסוד מקורות כספיים חיצוניים. לפיכך, הוא מחויב להחזיק כמות מספקת של עתודות כספיות על מנת לנסוך בשווקים תחושת ביטחון בזמינותן המידית.

חוק בג'הוט

70 שנה לאחר ת'ורנטון, פותחה תזת ה"מלווה של מוצא אחרון" על ידי וולטר בג'הוט (Walter Bagehot). בספרו "Lombard Street" הוא חזר על משנתו של ת'ורנטון והוסיף מספר תובנות, כשהמפורסמת ביותר היא חוק בג'הוט.

על־פי חוק בג'הוט (Bagehot’s Rule), בעת משבר פיננסי ומצוקת אשראי במשק על הבנק המרכזי להלוות כסף לכל דורש כנגד ביטחונות קבילים בריבית גבוהה מריבית השוק. לדבריו, לבנק המרכזי יש מחויבות להלוות, אך מחיר הכסף צריך לשקף את ההגנה והביטחון שהוא מעניק ללווים, הגנה שאין טובה ממנה. המונח המקורי שבו השתמש בג'הוט היה "ריבית עונש" (Penalty rate), קרי לגובה הריבית כוח הרתעה המהווה קנס ללווים. לריבית גבוהה מהמקובל יש שלוש השלכות עיקריות, שהשתיים הראשונות מיוחסות לבג'הוט והשלישית היא פיתוח מתקדם יותר:

1. לווים ילוו אך ורק את הסכום המדויק שאותו הם צריכים ולא יתפתו לקחת יותר. כך הם יתרמו ליציבותו של הבנק המרכזי, שלא יצטרך להוציא ממאגריו סכומים שאינם באמת נדרשים.
2. ריבית גבוהה מהמקובל תעודד את הלווים למצות כל אפשרות לפנות למלווים אחרים בשוק, לפני שיפנו אל הבנק המרכזי. ושוב – כך הם יתרמו ליציבותו.
3. פנייה אל מלווים אחרים בשוק תהיה מבחן ליציבותם הפיננסית של הבנקים. אם יצליח בנק מסחרי להשיג הלוואה בריבית השוק החופשי, הרי שניתן להניח שבטוחותיו טובות ומקובלות ועל כן איתנותו הכלכלית מובטחת. לעומת זאת, אם יידרש הבנק לשלם ריבית שגבוהה מהריבית המקובלת, תהיה זו עדות לקשיים הפיננסיים שבהם הוא מצוי. ריבית זו תחייב את בעלי המניות לקבל החלטה – להכריז על פשיטת רגל, להתמזג עם בנק אחר או לפנות אל הבנק המרכזי בבקשה להלוות כסף. מכל מקום, גובה הריבית יהווה מבחן ליציבותו הפיננסי של הלווה.

תרומתו של בג'הוט מתבטאת בשני היבטים נוספים:

1. הודעה מראש – על הבנק המרכזי להודיע מראש על מדיניותו כמלווה של מוצא אחרון במקרה של בהלת משיכות. לדבריו, לציבור יש זכות לדעת האם הבנק המרכזי – המחזיק בעתודות הכספיות האחרונות – מכיר בתפקידו ומוכן למלא אותו. הודעה מראש תתן יסוד לביטחון בקרב המפקידים ותמנע משברים עתידיים. פישר (Fischer) מציין כי כך מתעוררת מחדש בעיית הסיכון המוסרי: ביודעו כי מלווה של מוצא אחרון עתיד לפעול, יכול בנק מסחרי לסכן את כספי הפיקדונות כדי להשיג תשואה רבה יותר לבעלי המניות. אם כן, מהן האפשרויות העומדות בפני הקברניטים? פישר מציין שתיים:
   1. מדיניות של "אי־וודאות קונסטרוקטיבית" (Constructive Ambiguity), שלפיה הבנק המרכזי אינו מודיע מראש על מדיניותו ונוטע ספקות בקרב המפקידים על רצונו לפעול כמלווה של מוצא אחרון. חששות אלה יחייבו את המפקידים לנהוג במשנה זהירות לפני הלוואת כספם לבנק כזה או אחר. וולמר (Vollmer) מביע תמיכה במדיניות זו ומציין כי הבונדסבנק (Bundesbank), הבנק המרכזי הגרמני, נוקט בה מזה זמן רב.
   2. האפשרות השנייה, והרצויה לדעת פישר, היא הודעה מראש של הבנק המרכזי על מדיניותו כמלווה של מוצא אחרון שתכלול תיאור של דרכי הפעולה בזמן משבר. להשקפתו, הנטייה היא להעדיף מניעת משבר פיננסי מראש ולנטוע אמון במפקידים מהתגברות בעיית הסיכון המוסרי.
2. ערך הבטוחות הראויות – לטענת בג'הוט, בעת הפעלת מנגנון מלווה של מוצא אחרון אין צורך לחשוש מהלוואת כסף על יסוד ערבויות שערכן ירד עקב המיתון, אם אין עוררין על איכותן ושוויין בזמנים שאינם ימי בהלה. על כן, על הבנק המרכזי להלוות לכל דורש עבור ביטחונות קבילים בערכם שלפני המשבר.

הניסיון ההיסטורי

בחינה של ההיסטוריה הכלכלית העולמית מצביעה על מספר מועט של מקרים שבהם התרחשה בהלה ציבורית ודרישה מידית לפדיון פיקדונות. בורדו (Bordo) בדק ומצא כי בין 1870 ל־1933 אירעו 16 מקרים ב־6 מדינות מפתח – ארצות הברית, הממלכה המאוחדת, צרפת, גרמניה, שוודיה וקנדה. אף אחד מהם לא התפתח לכדי סכנה ממשית ליציבותה של המערכת הבנקאית. נתוניה של שוורץ (Schwartz) מורים כי בין השנים 1790 ל־1930 התחוללו 14 מקרים בארצות הברית, 8 בבריטניה בין השנים 1790 ל־1866, ו־4 בצרפת באותה תקופה. לטענת בורדו, מיעוט המקרים מוכיח כי המוסדות המוניטריים פיתחו במהלך השנים כלים יעילים להתמודדות עם משברי נזילות. יחד עם זאת, הוא תוהה האם חוקרי הכלכלה לא הפריזו בתחזיותיהם לגבי היתכנותה של בהלה ציבורית.

מלווה של מוצא אחרון בינלאומי

בהרצאה שנשא בשנת 1999 הביע סטנלי פישר, לשעבר משנה למנכ"ל קרן המטבע הבינלאומית (International Monetary Fund‏, IMF) ונגיד בנק ישראל בשנים 2005–2013, תמיכה בהקמת סוכנות "שתתפקד כמלווה של מוצא אחרון עבור מדינות המתמודדות עם משבר פיננסי". 11 שנים לאחר מכן העלה שר האוצר הגרמני, וולפגאנג שאובל (Wolfgang Schäuble), את ההצעה להקים קרן מטבע אירופאית (European Monetary Fund‏, EMF) שתשמש כמלווה של מוצא אחרון עבור מדינות האיחוד האירופי, אם הן תיקלענה לקושי בגיוס כספים בזמן משבר. אכן, תהליך הגלובליזציה המואץ, הליברליזציה במסחר במטבע חוץ והשינויים העמוקים בתקשורת הנתונים הביאו לאיחודם של השווקים הפיננסים המקומיים לשוק עולמי יחיד וכתוצאה מכך לעלייה בפגיעוּת המערכת הכלכלית הבינלאומית. בשל קוצר היריעה, יתמקד הדיון בהצעה לאפשר לקרן המטבע הבינלאומית לתפקד כמלווה של מוצא אחרון עבור מדינות לפני חדלות פרעון. אין מדובר במניעת קריסתם של בנקים רב־לאומיים (Multinational Banks‏, MNB’s), אם כי יש לציין כי מספר חוקרים, כגוטנטאג, הרינג (Guttentag and Herring) ווולמר (Vollmer), הסבו את תשומת הלב המחקרית גם לנושא זה.

מהם הקשיים העומדים בפני קרן המטבע הבינלאומית כמלווה של מוצא אחרון בינלאומי בהשוואה למלווה של מוצא אחרון לאומי? ראשית, קרן המטבע הבינלאומית אינה בנק מרכזי אלא קרן ועל כן אין לה כל סמכות פיקוח על בנקים אחרים או תקציבי מדינות. שנית, לקרן המטבע הבינלאומית אין מונופול על הדפסת הכסף. הסיבה לכך פשוטה: אין כיום מטבע בינלאומי המשמש הילך חוקי בכל העולם. לדעת פישר, שני הקשיים פתירים. ה־IMF אינה צריכה להיות בנק מרכזי עולמי על מנת להיות מלווה של מוצא אחרון. ביכולתה לנהל את המשבר ללא סמכויות פיקוח ולגבש חבילות סיוע בשם הקהילה הבינלאומית. זאת ועוד, חוסר יכולתה של קרן המטבע הבינלאומית להדפיס כסף לא מונע ממנה לגייס כספים ממקורות רבים, פרטיים וציבוריים, ולהלוותם בריבית גבוהה למדינות נזקקות.

טיעוניו של פישר ספגו ביקורת מצד חוקרי כלכלה רבים. שוורץ (Schwartz) מזכירה במאמרה כי מועצת המנהלים של קרן המטבע הבינלאומית אינה רשות עצמאית כבנק מרכזי אלא מורכבת מ־24 נציגים מרחבי העולם. על כן, כל צעד שתבקש הקרן לבצע יצטרך לקבל את אישורה של מועצת המנהלים. יתרה מכך, אין בכוחה של ה–IMF להגיב במהרה, כנדרש ממלווה של מוצא אחרון. העמדתה של חבילת סיוע למדינה נזקקת תלויה במשא ומתן מתיש בין נציגי הקרן לממשלה ולהסכמתה לרפורמות בכלכלתה. על כן, אחת התכונות החשובות של בנק מרכזי – יכולת פעולה מהירה כדי למנוע תגובת שרשרת במערכת הפיננסית – אינה נמצאת בידי קרן המטבע הבינלאומית. קאפי (Capie) מוסיף כי ללא מונופול על הדפסת הכסף, קרן המטבע הבינלאומית אינה יכולה להיות מלווה של מוצא אחרון בינלאומי. לראייה הוא מביא את המשבר הכלכלי שפקד את מקסיקו בשנת 1995. בידי קרן המטבע הבינלאומית לא היו המשאבים הכספיים הנדרשים שמקסיקו ביקשה להעמיד לרשותה, ובסופו של דבר היא קיבלה הלוואה של 50 מיליארד דולר מהאוצר האמריקאי. ואם לא די בכך, הרי שזאקס ורדלט (Sachs and Radelet) מפנים את תשומת הלב לבעיית הסיכון המוסרי. האם מלווה של מוצא אחרון בינלאומי לא יעודד מדינות להתנהל ברשלנות פיננסית ביודען כי הן מבוטחות מפני חדלות פרעון? האם ייתכן שקרן המטבע הבינלאומית לא תיחלץ לעזרתה של כל מדינה – כפי שת'ורנטון הדגיש בהתייחסו לבנקים – ותאפשר לה לקרוס?

סיכום

אחד מתפקידיו המובהקים של בנק מרכזי הוא מלווה של מוצא אחרון. אבות הרעיון, ת'ורנטון ובג'הוט, האמינו שמלווה של מוצא אחרון מחויב לתמוך במערכת הפיננסית בכללותה ולא בבנקים מסוימים, להודיע מראש על מדיניותו בעת משבר נזילות, להלוות אך ורק לבנקים בעלי כושר פירעון בריבית העולה על ריבית השוק עבור בטוחות ראויות בערכן המקורי, ולא להציל מקריסה בנקים שמנהליהם נקטו במדיניות ספקולטיבית. לטענתם, היצמדות לחוקים אלה תצמצם למינימום את בעיית הסיכון המוסרי ותעלים את התמריץ לבנקאים ליטול סיכונים מיותרים.

הדיון בנחיצותו של מלווה של מוצא אחרון בינלאומי אינו חדש, אך נראה כי בשנים האחרונות זכה הנושא לדחיפה משמעותית בשל העלייה בפגיעוּת המערכת הכלכלית הגלובלית למשברים כלכליים. חוקרי כלכלה אחדים, כסטנלי פישר, רואים בקרן המטבע הבינלאומית מועמדת ראויה לתפקיד. אחרים מתנגדים לרעיון. חילוצה הפיננסי של יוון בשנת 2010 מדגיש את הצורך ברגולציה פיננסית על־לאומית לשם מניעת הישנות מקרים דומים. אך הקמתו של גוף בינלאומי תחייב את המדינות לאבד נתח ניכר מריבונותן הכלכלית, תסריט דמיוני לעת עתה.

ביבליוגרפיה

• Bordo, M.D. “The Lender of Last Resort: Alternative Views and Historical Experience.” Economic Review 76, no. 1 (1990): 18-29.
• Capie, F. “Can there be an International Lender of Last Resort?” International Finance 1, no.2 (1998): 311-325.
• Diamond, D. “Financial Intermediation and Delegated Monitoring.” Review of Economics Studies 51, no.3 (1984): 393-141.
• Fischer, S. “On the Need for an International Lender of Last Resort.” Essays in International Finance 220 (200): 1-32.
• Fischer, Stanley. “On the Need of an International Lender of Last Resort,” January 3, 1999, www.imf.org/external/np/speeches/1999/010399.htm (accessed: July 4^th, 2010)
• Freixas, X. Giannini, C. Hoggarth, G. and Soussa, F. “Lender of Last Resort: What Have We Learned Since Bagehot?” Journal of Financial Services Research 18, no. 1 (2000): 63-84.
• Guttentag, J. and Herring, R. “The Lender of Last Resort in an International Context.” Essays in International Finance 151 (1983): 1-30.
• Humphrey, T.M. “Lender of Last Resort: The Concept in History.” Economics Review, (1989): 8-16.
• Humphrey, T.M. “The Classical Concept of the Lender of Last Resort.” Federal Reserve Bank of Richmond’s Economic Review, (1975): 2-9.
• Humphrey, T.M. and Keleher, R.E. “The Lender of Last Resort: A Historical Perspective.” Cato Journal 4, no. 1 (1984): 275-321.
• Jacklin, C. and Bhattacharya, S. “Distinguishing Panics and Information-Based Bank Runs: Welfare and Policy Implications.” Journal of Political Economy 96, no. 3 (1988): 568-592.
• Sachs, J. and Radelet, S. “Lender without Limit.” The Economist, October 8^th, 1998, http://www.economist.com/node/168133 (accessed: July 5^th, 2010).
• Schwartz, A.J. “Earmarks of a Lender of Last Resort.” In Financial Crises, Contagion and the Lender of Last Resort, edited by. C. Goodhart and G. Illing, 449-460. Oxford: Oxford University Press, 2002.
• The Economist editorial, “All for One.” The Economist, March 11^th, 2010, http://www.economist.com/node/15664086 (accessed: July 4^th, 2010).
• Vollmer, U. “Do We Need a European Lender of Last Resort?” Intereconomics 44, no.1 (2009): 59-68.

הערך באדיבות ויקיפדיה העברית, קרדיט,
רשימת התורמים
רישיון cc-by-sa 3.0

23390414מלווה של מוצא אחרון